贵金属与有色专题：放水难止涨价不停

　　报告摘要：

　　自美国4月CPI数据公布之后，市场对于美联储为了应对超过预期的通胀数据而可能逐步采取缩减购债规模的担忧开始显现。

　　但参考此前美联储在2020年8月所公布的“新”货币政策框架中的描述中可以发现，美联储已经将此前所给出的2%的通胀目标调整为通胀率在一段时间内平均达到2%，不过并未对所谓“一段时间”给出更为清晰的描述。倘若将其所谓的“一段时间”的起点定位2020年3月，即美联储为应对新冠疫情冲击并先后两次紧急降息将联邦基金利率下调至0的水平开始算起至2021年4月，平均的CPI水平仅为1.42%，即便假设此后美国方面CPI数据能够持续达到4%的水平，那至少也要在今年9月份，平均CPI才会超过2%。

　　而根据平均CPI水平而调整的基于Taylor rule[0](下文会有进一步阐述)的利率水平也与当下联邦基金利率更为接近，显示出目前美联储对于调整当下货币政策导向的迫切性仍不算十分强烈。

　　此外，参考次贷危机之后美联储实施QE的情况，美联储对于MBS持有量增速的放缓大约提前购债规模的缩减约5个月左右，目前可以发现，自进入5月以来，美联储持有MBS总量的增速确有呈现放缓的迹象，但即便简单类比次贷危机时的情况，美联储对于当下购债购买的调整也或将发生在2021年4季度。并且还是在对于新冠疫情的控制较为有效的前提之下。

　　因此，在购债规模不变，而通胀水平持续走强的情况下，黄金价格依然存在较为良好的前景展望。

　　1背景

　　北京时间2021年5月12日，美国方面所公布的4月CPI数据大幅超过预期，一时间引发了市场对于美联储是否将会价格对于购债规模的缩减。当日黄金价格呈现一定回落，并且这样的情绪也使得其余工业品均出现了不同程度的走低。故此在当下时段，能够相对合理地推测美联储可能开始采取缩减购债规模措施的时间点对于行情的研判显得尤为重要，本文将就此问题展开讨论。

　　2回顾美联储“新”货币政策框架

　　早在2020年8月27日，美联储便公布了其新的货币政策框架，即《关于长期目标和货币政策战略的声明》，这是该框架在2012年推出以来的首次评估和调整，调整的结果主要体现在三点。

　　其一，美联储将此前所给出的2%的通胀目标调整为通胀率在一段时间内平均达到2%。美联储对此的说明为，在通胀率持续低于2%的时期之后，货币政策要促进一段时间内通货膨胀率略高于2%。

　　其二，对于就业情况的评估由实际就业与最高就业的偏离度，转为就业缺口状况的评估。美联储对此的说明为，因为非货币因素影响了劳动力市场的结构和动态，因此无法确定一个固定的就业目标。

　　其三，美联储明确在每年一月的年度组织会议上，会审查新框架的原则并做出适当调整，每五年对货币政策框架、工具和沟通方式进行一次公开审查。

　　针对上述三点的解读，可以发现美联储自去年8月起，便开始对其货币政策的导向纲领产生了一定的偏向性，若按照传统的Taylor rule，美联储在制定目标利率之时，会对于经济增长以及通胀水平这两个最为关键的变量的重要程度根据具体需要做出调整。但自美联储新的货币政策发布之后，似乎可以感受到，为了应对新冠疫情对于经济的严重冲击，美联储将更多的关注点转向了对于经济增长的追求，而对于通胀水平的走高则是显现出了更强的容忍度。

　　由于美联储新的货币政策框架中并未对“一段时间”做出明确定义，倘若将其所谓的“一段时间”的起点定位2020年3月，即美联储为应对新冠疫情冲击并先后两次紧急降息将联邦基金利率下调至0的水平开始算起至2021年4月，平均的CPI水平仅为1.42%。而若将起点定位2020年8月，即提出新的货币政策框架之时，那么截止目前平均CPI水平为1.82%。

　　即便假设此后美国方面CPI数据能够维持在4%的水平，那么自2020年3月起的平均CPI至少要到今年9月才可达到2%的水平，而自2020年8月起的平均CPI在今年6月则会超过2%，但由于该统计时间期限尚不足一年，尚不足以作为美联储将会就此开始缩减购债规模的直接依据。真正值得市场重点留意的则是当自2020年3月算起的平均CPI数据超过2%后，美联储届时所可能切实采取的缩减购债规模的动作。

　　3“新框架”下的Taylor rule如何参考？

　　从Taylor rule的角度来看，如上文所言及的，有理由相信美联储在当前背景下将更多的关注点放在了经济增长而非对于通胀水平的担忧之上。若按照传统的Talor rule，当下利率水平相较于基于Taylor rule测算的利率水平(Taylor implied rate)仍然偏低，不过这一情况实则自2012年后便持续存在，仅仅是当2020年1季度后，受到新冠疫情的侵扰，致使美国方面经济增速以及CPI水平均呈现出了大幅下挫，才使得基于Taylor rule的利率水平大幅低于联邦基金利率，随着美国方面经济的逐步恢复，自2020年9月后这样的情况再度得到扭转。

　　若将传统Taylor rule中的通胀相关数据用平均通胀水平替代，则当下的联邦基金利率实则更为接近基予Taylor rule所给出的合理水平，换言之，美联储对于当下货币政策导向进行调整的迫切性也相对更低。

　　且目前美国方面GDP增长较2011年金价冲顶之时，也同样存在一定差距，在其货币政策导向明显以促进经济增长为更重要的目标的情况下，由于个别月份CPI数据超预期而立刻采取缩减购债规模的可能性依然相对较小。

　　4次贷危机期间美联储购债规模之变化情况

　　当下美联储为应对疫情的冲击，将其基准利率下调至零附近的水平，并且此后又祭出了所谓无限制的QE计划。而类比过往，也只有2008年金融危机后美联储的行事方法可以用作参考。故此对次贷危机时美联储的行动轨迹进行简单梳理：

　　重要时点1:2008年11月25日-QE1启动

　　自2008年11月25日起，美联储宣布将从两大住房抵押贷款机构房利美和房地美，以及联邦住房贷款机构银行，购买高达1000亿美元的直接债务，并购买高达5000亿美元的抵押贷款来支持证券。

　　重要时点2:2009年3月18日-QE1扩容

　　2009年，美联储购买的抵押贷款支持的证券债券和机构债券将分别增至最高的1.25万亿美元和2000亿美元。与此同时，美联储宣布将在未来6个月购买3000亿美元的长期国债，从而美联储扩大了第一轮量化宽松政策的规模。到2010年3月16日：QE1结束。

　　重要时点3:2010年11月3日-QE2启动

　　美联储表示，经济复苏“慢得令人失望”，并宣布第二轮量化宽松(QE2)，将购买6000亿美元的国债。到2011年6月30日：QE2完成。

　　重要时点4:2012年9月13日-QE3启动

　　美联储决定每月无限期购买价值400亿美元的抵押贷款，以支持证券，并推出QE3。

　　重要时点5:2012年11月12日-QE3增补启动

　　2012年12月13日凌晨，美联储宣布启动第四轮量化宽松QE4(视为对QE3的增补)，每月购买450亿美元国债，取代扭曲操作。此外，随着QE3每月400亿美元的宽松配额，联储每月资产购买量达到850亿美元。

　　重要时点6:2014年10月30日-QE3增补启动

　　美联储宣布将最终债券购买规模削减150亿美元，从11月起结束QE3。

　　重要时点7: 2015年12月-重启加息

　　在美联储实施QE的过程中，其所购买的最为重要的两类资产便是美国国债以及MBS债券。通过观察美联储在次贷危机后的量化宽松政策实施期间，这两种资产在美联储资产负债表中的持有量变化情况来看。其中美联储在整个QE期间对于美国国债的持有量有并未出现明显的回落，MBS则是在2010年6月后，即QE1与QE2之间开始出现回落，直至QE3启动后，才与美国国债的持有量再度一同开始上升。并且，在美联储开始退出QE之前，MBS的增持也是在2014年6月，提前美国国债乃至美联储资产负债表约5个月左右开始趋平。

　　由此可以发现，MBS持有量的变动在美联储的资产负债表中的变化相较于美国国债显得更为敏感，并且其增长拐点相较于美国国债也相对较早。

　　而就当下情况来看，美联储对于MBS的购买增速在进入到2021年5月以来确有放缓的迹象，但若假设参考次贷危机之时的情况，那美联储对于整体购债规模的缩减或许也将会在5个月后左右的时间点开始发生。并且由于当下全球范围内新冠疫情似又有较为明显的反扑迹象，而这也是美联储在制定货币政策时无法忽略的重要因素。

　　小结：

　　参考上文对于美联储“新”货币政策框架以及在其次贷危机后所采取的的QE政策中的一些迹象。目前可以获得如下结果：

　　1。假设此后CPI数据能够持续维持在相对苛刻的4%的增长水平，那么至2021年9月之后，平均通胀水平才会达到2%的水平(自2020年3月算起)。

　　2。在进入2021年5月之后，美联储对于MBS的持有量增速出现了一定的放缓迹象，而参考次贷危机后的美联储QE实施情况，MBS增持趋缓的时间点早于美联储缩减QE的时点约5个月左右。故若简单以此推断，美联储将在2021年10月开始缩减购债规模。

　　而上述结论的前提均需要建立在美国方面乃至全球范围内对于新冠疫情的控制持续相对有利。经济增长保持相对健康的状态，而在当下新冠疫情似有再度反扑迹象的情况下，这样的条件能否满足还犹未可知。

　　5黄金价格展望

　　基于上述结论，倘若美联储在至少2021年4季度前不会开始缩减其购债规模，那么对于贵金属的价格上涨，仍然提供了十分有利的土壤。

　　若观察反应通胀预期的breakeven inflation rate，当下水平确实已经超过2011年贵金属价格冲顶之时2.46%的水平(目前已超过2.50%)。不过此次美联储为应对新冠疫情所采取货币宽松以及QE刺激的力度较次贷危机之时不可同日而语。加之拜登政府自执政以来也在不断落地各类财政刺激政策，而这些因素都对通胀预期的推高有着十分积极的作用。

　　从实际通胀水平的角度而言，4月CPI数据走高在一定程度上验证了通胀预期的持续飙涨。而从另一个会对于通胀水平产生直接影响的原油价格角度出发，当前的原油价格相较于2011年9月贵金属价格冲顶之际的原油价格仍然相去甚远。倘若上文中的假设成立，即在全球范围对于新冠疫情的控制相对有效，经济状况持续改善，原油价格受到需求提振的影响同样有较大概率将会走强，若美联储的购债规模至少在今年4季度前并不会发生改变。那由原油价格走强而形成的对于通胀水平的正向反馈将仍会使得贵金属价格受益。

　　综上所述，目前根据美联储此前发布的“新”货币政策框架以及美联储在次贷危机后对于QE实施过程中的部分规律来看，目前有较为充分的理由相信，美联储至少在今年4季度之前，不会缩减其现行的购债规模。并且倘若在此过程中，全球范围内新冠疫情再度出现较为凶猛的反扑，缩减QE的时间点将会进一步推后。而在购债规模不变，而通胀水平又稳健走高的情况下，黄金价格仍有着较为良好的前景展望，不排除4季度前，再度触及2,000美元/盎司的可能性。

（文章来源：华泰期货）